作家声明：该图片由 AI 生成

文｜姚金鑫（J 叔）

剪辑｜晓静

曩昔几年，AI 芯片行业有一个很特兴致的风光，许多公司最初讲的故事，和其后着实活下来的原因，并乌有足一致。

Cerebras，便是一个典型案例。

5 月 14 日，Cerebras 以每股 185 好意思元订价，募资约 55.5 亿好意思元，对应市值 398.17 亿好意思元。成为 2026 年迄今群众范围最大的 IPO。上市首日暴涨近 70%。

他讲的故事是：一颗刷新寰宇记录的大芯片、一份跳跃 200 亿好意思元的 OpenAI 合同、一个跳跃两亿好意思金的 GAAP 净利润。

但如若把 Cerebras 的故事拆分红两层：一层是本领与居品的着实位置，一层是 IPO 招股书里写在空口无凭上的另一面，这个故事可能会给成本商场留住更多的未完待续。

一、一颗" Wafer-Scale 晶圆级"芯片

Cerebras 的中枢居品叫 Wafer-Scale Engine（WSE），它莫得像 Nvidia、AMD、Google TPU 那样把一颗 Die 切下来封装成芯片，而是把一整片 12 吋晶圆作念成一颗芯片。

这在工程完结上挑战很大。

平日芯片受限于光刻机的 Reticle 大小（每次曝光最大疆土面积约 858mm²），切出来的 die 面积是有限的，不成比 Reticle 更大。Reticle 之间有一条专门用来切割的线叫 Scribe line，上头默许莫得灵验电路。Cerebras 与 TSMC 一说念作念了 Cross-reticle stitching，让金属连线不错跨过 Scribe line，把多个 Reticle 大小的疆土拼成一整片 Wafer-Scale 晶圆级的计较系统。单颗 WSE-3 上有约 90 万颗中枢和 44GB 片上 SRAM。

业内一直对 Cerebras 的 Wafer-Scale 存在着质疑，在硬件上主要围绕工程完结和良率张开的。

WSE 波及的疆土瞎想、片上互联、颓势绕行、PVT 一致性、散热、供电、封装，每一项都是工程上的硬骨头。客不雅地说，Cerebras 把这些骨头啃下来了，这自身便是一项很强的工程收尾，确乎是完结了工程道理上的结巴。

在良率上，Cerebras 对外声称作念到了 100%。可如若仔细商量其 S1 文献和公开的信息和府上，它践诺上仅仅编削了良率自身的计较形貌。

换句话说，他再行界说了芯片良率。

传统芯片的良率算的是一颗 die 是否如预期齐全可用，只消落上一个致命颓势，整颗芯片就会被报废或左迁出售。Cerebras 把良率的界说换了一种计较形貌：整片晶圆能否通过冗余中枢和片上网罗绕过颓势，最终凑出一个逻辑上齐全的计较系统。把柄 S-1 文献的刻画：这是从 memory 行业借来的想路，DRAM/SRAM 践诺上便是靠冗余 Row/column 把良率作念到接近 100%，Cerebras 也把这套作念法搬到逻辑芯片上。

这倒不成说他足够是在掉包良率的倡导，真要完结如斯大面积上的系统可用性也很拦阻易。靠着片内互连和结构上的取巧，Cerebras 完结了某种工程上的结巴和居品层面的均衡。但说到底，它和传统 GPU 良率口径不在统一个度量衡里，并不成平直横向比拟。

从 Cerebras 的视角来看，除了 WSE， 还有一个显贵性格，亦然其屡次强调的革命结巴之处，那便是片内带宽极高。把柄其公开说法，片上 NoC 带宽达到 Pbps 量级。

但如若仔细商量就会发现，只消数据需要离开晶圆，如故要面对其他 AI 芯单方靠近的问题，片（卡）间带宽的瓶颈一样会出现，片内和片间互连的量级差约莫在 100 倍以上。

咱们分析，恰是这种"内快外慢"的结构决定了 WSE 的"转向"故事。

二、磨真金不怕火梦碎，推理找到了新契机

Cerebras 最早对准的是磨真金不怕火。站在今天回看，这件事没作念成。

磨真金不怕火商场有三个绕不外去的拘谨。硬件：大模子磨真金不怕火拼的不是单芯片算力，是外部内存与外部互连，权重、梯度、optimizer state、activation 都要在大范围系统里高效搬运，而 WSE 碰巧在片外 I/O 互连上是短板。

软件：Nvidia 的着实壁垒在 GPU+CUDA+NCCL+NVLink+NVSwitch+HBM+ 管事器 + 云厂商部署 + 开辟者生态共同搭出的整套系统，这种壁垒不是单点本领起初就能撼动。磨真金不怕火场景的客户基本上主要为群众大模子的头部玩家了，他们当下最大的计谋任务是"留在牌桌上、争最快迭代"，莫得东说念主会用如斯远大的契机成本去赌一颗非 Nvidia 的磨真金不怕火芯片。

Cerebras 当年为磨真金不怕火配了 SwarmX 和 MemoryX，这其实一定程度上是借用了 AMD 的既有收尾，挂在 WSE 外面措置内存与膨胀。但践诺部署中这套配套基本没被正经用起来，根源如故那句话，WSE 的本领亮点在片内，AI 系统的着实瓶颈在系统，在模子如斯范围化的今天，片间与片外的瓶颈，平直限制了系统的效率，进一步限制了应用场景。

它还押过一个更大的赌注：非结构化权重稀少，表面上 8:1 淘气稀少不错拿到接近 8 倍的灵验算力，在居品界说与瞎想上，要在 AI 计较的泛化道理上来完结，那是曲常难的。但在践诺上，大模子终末没走这条路，业界主流是 MoE、低精度量化（FP8/FP4/MXFP）、attention 优化。Cerebras 在硬件上尝试去作念一个很难的性格，但这个性格莫得成为模子演进的主蹊径。

这也再次解释，AI 芯片居品司理要对 AI 模子有很深切的相接和预判才气，否则的话，居品界说和瞎想，就会靠近极高的风险。

三、推理成为"新金矿"

推理和磨真金不怕火的系统拘谨足够不同，推理和场景运筹帷幄，其计较形式不错解耦。Cerebras 把推理任务作念成一条活水线：把通盘大模子按层切成几段，亚博体育世界杯中国官网首页区别放到一派或多片 WSE 上；推理时数据像在工场传送带上一样，从第一派 WSE 流到下一派，每片只负责我方那一段计较。

这套办法之是以能在 WSE 上跑通，漏洞在于一个细节，串接片与片之间需要传输的，仅仅这一步算出来的中间收尾（activation），数据量相对较小；而着实吃内存的部分（模子权重、用户对话经由中积存的 KV cache）则被锁在每一派 WSE 里面，不需要反复跨片搬运。

这恰好绕开了 WSE 最大的短板，片外 I/O 不够快（仅仅相干于片间来说，和其他 AI 芯片其实也在统一个数目级上）。对追求高 token 蒙胧的推理场景，这条蹊径的工程道理是着实的：Cerebras Inference 在公开 benchmark 上跑出了比主流 GPU 有狡计快约 15 倍的 token 速率。

但正如之前分析 Groq 的著作中所述，推理的强泛化才气险些就难度极高了。

模子大小、结构、KV cache 需求互异极大，再加上 SRAM 容量、片外 I/O 这些底层拘谨，WSE 只可在"特定模子 + 特定适配"的场景下打出最强弘扬。它的最优商场策略，就应该是找到最通用的模子、量最大的 HyperScaler 客户，针对其计较系统进行软硬件的适配与优化，这也就意味着，从经济道理上来看，它必须挑客户。

到这里，本领故事讲结束。一颗工程上有真技艺的大芯片，从磨真金不怕火商场退了出来，在推理商场找到了一条高蒙胧旅途，但这条旅途必须靠少数大客户和深度适配才能走通。

在面前西方寰宇上，OpenAI 和 Anthropic 是顶级模子大平台。

因此，接下来在 S-1 文献中，咱们就看到了这个本领故事的另外一面。

四、$200 亿订单的另一面：股权换订单

2026 年 1 月，Cerebras 公开晓喻与 OpenAI 的多年合同，金额"跳跃 200 亿好意思元"，部署 750MW 高速 AI 推理算力，篮球投注app两边共同瞎想将来模子与硬件。这是 Cerebras IPO 路演中很重的一句话。

在 S-1 文献中，这句话却成为了一组相互咬合的合同条目，需要拼起来才能看到全貌。

第一笔：$10 亿"使命成本贷款"。MRA（Master Relationship Agreement）签署后，OpenAI 借给 Cerebras $10 亿 secured promissory note，年利率 6%，到期日不晚于 2032/12。但这笔钱的账户由 OpenAI 步履，Cerebras 不成摆脱支配；如若 MRA 因为非 OpenAI 要紧爽约的原因远离，OpenAI 不错一键冻结这笔钱并要求立即全额偿还。还款形貌迥殊，Cerebras 不错用现款还，也不错用算力、硬件或其他管事抵销贷款本金和利息。

第二笔：33，445，026 股 OpenAI Warrant。统一份 MRA 缔结之时，Cerebras 向 OpenAI 刊行了一份认股权证：主义 33，445，026 股 Class N 平日股，行权价 $0.00001 / 股，险些等于白送。S-1 闪现的授予日公允价值是 $82.02 / 股，对应总价值约 $27.4 亿。Vesting 分三档：第一档 4，459，337 股，触发条件是 $10 亿贷款到账，已于 2026 年 1 月包摄；第二档 5，574，171 股，触发条件是 Cerebras 上市后市值初次结巴 $400 亿、或 OpenAI 完成特定付款里程碑；第三档 23，411，518 股，按托付节拍分批包摄，且齐全包摄的前提是 OpenAI 哄骗全部 1.25GW Additional Capacity 选项、累计采购量达到 2GW。

第三笔：Co-design 义务 + 排他条目。MRA 还包含一定排他性安排，限制 Cerebras 向 OpenAI 的部分特定竞争敌手提供某些居品和管事。这意味着，Cerebras 在得到 OpenAI 大单的同期，也在一定程度上让渡了部分潜在客户空间。

把这三件事放在一说念看，OpenAI 与 Cerebras 之间走的是一个齐全的资金闭环：

OpenAI 借出 $10 亿， Cerebras 用这笔钱采购 Wafer、扩产能、租数据中心；然后 Cerebras 把建成的算力卖回给 OpenAI；OpenAI 不需要付现款，用应对货款抵销贷款本金。限期一年走完，OpenAI 的现款没着实出去，Cerebras 的现款也没着实留住，剩下的只消 OpenAI 拿到 750MW 算力使用权 + 33，445，026 股 Cerebras N 平日股的认股权证（OpenAI 同期签了 Registration Rights Agreement，行权后可要求 Cerebras 把股票登记上市畅通）。

这是一笔以"算力期权 + 股权认购权"打包的交游，被管帐准则切成三张表，但交易本色是统一笔生意。

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S-1 在 Note 4 给出了管帐处理依据：客户 Warrant 按授予日公允价值，作为合同交游价钱的扣减项（contra-revenue），随商品 / 管事托付按比例冲减收入。限制 2025/12/31，Cerebras 财富欠债表上记入 $152.4M 的 Customer Warrant Asset ——但这部分险些全部对应 G42 那笔 1，857，516 股 Warrant（一样是阿联酋系客户，是不是似曾清楚？不错参考上一篇运筹帷幄 Nvidia 收购 Groq 的著作），何况 OpenAI Warrant 在 2025 年财报里莫得任何影响。

也便是说，Cerebras 2025 年阐述口径里的整个收入与毛利率，都还莫得扣过 OpenAI 这笔账。

按 S-1 在 Note 13 的 probable 判断：第一档（已 vest）+ 第二档（probable）+ 第三档之 Committed 750MW 的部分（probable），共计约 1900 万股，对应公允价值约 $15.4 亿，这部分将从 2026 年 Q1 起按 OpenAI 收入比例络续冲减 Cerebras 的阐述口径收入。

Cerebras 我方在 MD&A 里写：" When we begin to recognize contra-revenue amounts from the warrants in the first quarter of 2026， we expect quarterly revenue growth rates will decline from recent trends. "（当咱们从 2026 年第一季度开动阐明 Warrant 对应的冲减收入时，瞻望季度收入增长率将较此前趋势放缓。）

全部 OpenAI Warrant 按授予日公允价值约 27.4 亿好意思元计较，其中约 15.4 亿好意思元对应已包摄及被公司判断为 probable 的部分，将自 2026 年一季度起随 OpenAI 收入阐明节拍冲减收入；剩余约 12 亿好意思元则主要取决于 OpenAI 是否哄骗相当容量采取权及后续托付进程。

这在其闪现的另一个大客户 Amazon 的互助上也有雷同的操作。

AWS 与 Cerebras 在 2026 年 3 月缔结的 binding term sheet 也包含一份 2，696，678 股、行权价 $100 的 warrant，按 7 年时间 + 采购量 vest。但 OpenAI Warrant 在数目级、行权价扣头、与合同金额的比例上都更激进，它照旧不再是客户激勉，而是把客户作念成了准鼓舞。

这种形式也并不是 Cerebras 这种将要上市公司所私有。

本年 2 月 24 日，AMD 与 Meta 达成了一项为期五年、总范围超千亿好意思元的计谋互助，把柄公约，Meta 将在将来五年里面署 6GW 算力范围的 AMD GPU 集群。作为对价，AMD 向 Meta 授予最多 1.6 亿股、约占总股本 10% 的事迹型认股权证，行权价仅为每股 0.01 好意思元的符号性水平。

一样的认股权证，一样的滋味。

五、39% 毛利率背后的管帐幻觉

把视野从合同移到财务报表，S-1 文献中闪现的 2025 年漏洞数据：

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GAAP 净利润 +$237.8M，这看上去 Cerebras 照旧完结盈利。但仔细商量 S-1 文献给出的齐全解释会发现，其中包含了一笔一次性 +$363.3M 的一次性管帐重估。剔除这笔管帐重估和股权激勉，Non-GAAP 净归天 $75.7M，同比扩约莫 $54M。2024 年 +$452M 的方针现款流主要靠客户预支款（G42、MBZUAI 提前付款 $640M），2025 年因为预支款消化回转成了 -$10M。

$237.8M 的盈利，其实是一个管帐幻觉，践诺上 Cerebras 仍在加快归天。

再看毛利率，从 2024 年的 42.3% 降到 2025 年的 39.0%，其在 MD&A 里提到云业务占比高涨，与数据中心成本相干的技俩也稀释了毛利，与此同期，将来还将出现客户认股权证冲减收入。换句话说，这 39% 的毛利率，毛的有点心惊肉跳：上市后，OpenAI 和 AWS 的认股权证所带来的的影响一朝从 2026 年 Q1 开动阐明，毛利率算起来就更低了。

更需要被商量的是客户结构。

正如前边本领分析中所述，所谓在推理规模找到的契机，是要先决条件的！

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S-1 中附注的 Note 5 里明确写到：G42 和 MBZUAI 在 ASC 850 下被认定为相互的关联方。也便是说，Cerebras 在 2024 和 2025 两年里，险些全部收入都来自一组在管帐上不错视为"统一客户阵营"的阿布扎比实体。应收账款来看集合度更夸张—— 2024 年末 G42 占 91% 的应收账款，2025 年末 MBZUAI 占 77.9%。

从通盘客户组合来看：2025 年 86% 的收入来自一个相互关联的阿联酋客户组合，剩余约 14% 是其他长尾客户，OpenAI 在 2025 年财报里还莫得着实开动阐明收入。Cerebras 当下的居品需求被锁在一个终点窄的客户面里，而上前看，IPO 之后的收入故事高度依赖 OpenAI ——而 OpenAI 这个故事，又必须用 Warrant 动作配套条件才缔造。

这便是一家在上市前投资份额被疯抢的明星 AI 芯片公司的着实本领、居品、客户、营收和利润景况！

六、留给成本商场的五个问号

Wafer-Scale Engine 算是曩昔十年最有辨识度的 AI 芯片技俩，后期再行定位的"超高速推理"作为居品定位也跑出了商场—— OpenAI 的 Codex-Spark 模子在 2026 年 2 月照旧跑在了 Cerebras 上对外管事。在 Nvidia 锁死磨真金不怕火侧、推理侧仍存在多种架构契机确当下，在群众成本商场为 AI 产业跋扈砸钱确当下，Cerebras 采取此时上市，亦然呕悉心血。

但如若在二级商场真金地白银投票，如故要在这些故事除外，仔细商量几个终点具体的问题。

问号一：剔除股权对价后的着实毛利率是若干？ 2025 年的 39% 是莫得扣 OpenAI Warrant 一分钱。Probable 部分约 $15.4 亿行将从 2026 年 Q1 起按比例冲减收入；如若 IPO 后股价进一步抬升，将来新增 vesting tranche 的公允价值会更高、对收入的累赘会更深。

问号二：$200 亿 OpenAI 订单到底锁定了若干？MRA 同期把" OpenAI 单方按 SLA 砍单的权益、Working Capital Loan 抽贷的权益、Additional Capacity 是否哄骗的采取权"全部交给了 OpenAI。Cerebras 践约不达标，订单可被部分或全部远离；Additional Capacity 不哄骗，Warrant 第三档 B 那 14，632，199 股作废、合同金额也大幅缩水。这份合同的下限，远低于" $200 亿"这个数字给东说念主的直观。

问号三：客户结构能不成从"主权 AI 技俩承包商"切换为" AI 推理基础枢纽公司"？2024 – 2025 两年 86% – 85% 的收入来自互为关联方的 G42 + MBZUAI 组合，收入集合度太高。这种集合度在传统工业品业务里不错被解释为 " 早期单点结巴 "，但对一家标榜为寰宇顶级 AI 芯片公司来说，它意味着估值锚是不强壮的。OpenAI 的引入能否在 2026 – 2027 年着实稀释这种集合度，要看后续的践诺收入散播——而不是合同金额和商场叙事。

问号四：WSE-4 能不成补皆架构层面的短板？刻下 WSE-3 有三个工程缺口：枯竭 FP8 / MXFP / FP4 等低精度浮点支抓、片外和片间互连的带宽相配不带等远不够支抓大模子 KV Cache、以过火中枢粒度太小给编译器和数据映射带来高复杂度。Cerebras 我方也承认推理经济性高度依赖片上 SRAM。如若 WSE-4 不完成数目级别的改善，超高速推理的故事就不那么完备。居品层面客不雅地说，在芯片硬件既定的情况下，软件无法进行数目级别地优化系统才气，毛利率的改善必须靠硬件架构层面实打实地获取！

问号五：这套"认股权证（Warrant）换订单"的形式，二级商场愿不肯意买单？Meta 汲取过 AMD 的 Warrant，AWS 也拿了 Cerebras 的 Warrant，OpenAI 拿了 Cerebras 更激进的 Warrant，国内已上市和正在 IPO 的几家 AI 芯片公司也在用各自版块的客户股权激勉换订单。

这个形式正在酿成 AI 芯片公司上市的必备形式。

这种形式它能不成每次都跑收效，且一直不错跑下去，咱们需要翘首以待。此次 Cerebras 的 IPONBA篮球下注app官方最新版，会是这个形式在外洋成本二级商场上进行的压力测试。